Analyse des actifs · Juin 2026
J'ai ouvert cinq nouvelles positions et, même si à première vue cela ressemble à une liste hétéroclite de petits titres, la vérité est que les cinq sont suspendues exactement au même fil: l'intelligence artificielle ne repose pas sur les logiciels, mais sur l'énergie et la puissance de calcul, et presque personne ne s'intéresse à l'échelon de la chaîne où l'offre est réellement insuffisante.
La thèse commune
Alors que le marché se dispute pour payer quarante ou cinquante fois les bénéfices pour les aspects visibles du secteur de l'IA, l'infrastructure physique nécessaire au bon fonctionnement de tout cela — les mégawatts, les terrains raccordés au réseau électrique, les centres de données refroidis par liquide, les usines de cellules solaires — se négocie dans de nombreux cas à multiples d'une entreprise oubliée. Et c'est là que j'ai voulu me positionner.
Les cinq achats sont les suivants : Applied Digital (APLD), CoreWeave (CRWV), CleanSpark (CLSK), Keel Infrastructure (KEEL) et T1 Energy (TE). Trois d'entre elles — APLD, CRWV et KEEL — constituent, à des degrés divers, des paris directs sur la capacité de calcul dédiée à l'IA. CLSK ajoute la dimension du minage de Bitcoin, un actif à forte intensité énergétique qui se reconvertit vers ce même calcul. Et TE apporte l'aspect énergétique : la production domestique qui alimente toute cette demande en électricité. Ce n'est pas un panier de paris isolés, c'est une même thèse exprimée de cinq manières différentes, chacune présentant des profils de risque distincts: si l'orientation générale est bonne, il n'est pas nécessaire que les cinq éléments soient parfaits pour que l'ensemble fonctionne.
Une mise en garde qui vaut pour tout ce qui suit : il s'agit de petites ou moyennes entreprises, dont la plupart affichent des pertes comptables, un fort endettement opérationnel et une volatilité qui ne convient pas à tout le monde. Mon investissement dans l'une d'entre elles se négocie déjà en dessous de mon prix d'acquisition, mais cela ne m'inquiète pas particulièrement, car Je ne cherche pas à faire une bonne affaire, j'achète une thèse avec un horizon qui ne se mesure pas en séances. Les objectifs de cours que je fixe sont mes propres objectifs, fondés sur des scénarios d'évolution que je juge probables, et non sur le consensus du marché, qui, dans de nombreux cas, est en retard par rapport à ce que je pense qu'il va se passer.
| Cotation | Entreprise | Accueil | Objectif | Upside |
|---|---|---|---|---|
| CRWV | CoreWeave | $105,15 | $160 | +52% |
| CLSK | CleanSpark | $17,40 | $26 | +49% |
| TE | T1 Energy | $10,80 | $16 | +48% |
| KEEL | Keel Infrastructure | $5,45 | $8 | +47% |
| APLD | Applied Digital | $45,60 | $65 | +43% |
Prix d'entrée réels en portefeuille. Objectifs de cours propres à 12-18 mois. La classification des risques est qualitative et subjective.
Poste n° 1
C'est Applied Digital qui illustre le mieux cette thèse. L'entreprise a vu le jour dans le secteur du minage de cryptomonnaies et s'est entièrement réorientée vers la construction de des centres de données haute performance, appelés « AI Factories », qu'elle loue à des hyperscalers dans le cadre de contrats d'une durée d'environ quinze ans. Ce modèle relève, au fond, de l'immobilier industriel hautement spécialisé : il consiste à acquérir un terrain disposant d'un accès à une forte puissance électrique, à construire une installation refroidie par liquide adaptée aux puces d'IA, puis à la louer à un locataire présentant une excellente solvabilité qui paie un loyer pendant une quinzaine d'années.
Ce qu'il faut retenir du dernier trimestre (T3 de l'exercice 2026), c'est que ce n'est plus une simple promesse. Le chiffre d'affaires a augmenté de 139% en glissement annuel, pour atteindre 126,6 millions de dollars, avec un EBITDA ajusté de 44,1 millions et un bénéfice net ajusté de 33,2 millions (0,09 USD par action), même si, selon les normes GAAP, la société a continué d'enregistrer des pertes de 100,9 millions dues à des amortissements et à des éléments non récurrents. Le premier bâtiment de 100 MW de Polaris Forge 1 est désormais pleinement opérationnel ; la direction évoque environ 900 MW (près de 1 GW) en construction et de dépasser le milliard d'euros de NOI dans cinq ans. Le bilan s'est soldé par environ 2,1 milliards d'euros de trésorerie, contre 2,7 milliards d'euros de dette.
Le véritable atout, c'est le portefeuille de contrats. Le campus d'Ellendale (Polaris Forge 1) dispose de 400 MW entièrement loués à CoreWeave pour environ 11 milliards sur quinze ans. À cela s'ajoute un contrat de 200 MW avec un hyperscaler de qualité « investment grade » à Polaris Forge 2, ainsi qu'un accord d'environ 7,5 milliards pour 300 MW à Delta Forge 1 avec un autre hyperscaler hautement noté, qui a renouvelé sa commande à peine un mois plus tard. Au total, l'entreprise cumule environ Entre 16 et 23 milliards d'euros de loyers perçus, l'objectif étant que le 70% provienne de contreparties notées « investment grade ». Lorsqu'un client revient aussi rapidement pour obtenir davantage de capacité, c'est généralement le meilleur signe possible quant à la qualité de l'actif.
Les estimations de recettes pour l'exercice 2027 s'élèvent à 540-550 millions, soit pratiquement le double du chiffre actuel, à mesure que les campus se développent. Le revers de la médaille est bien connu : un recours croissant à l'endettement pour financer la construction et une concentration notable de la clientèle. Le consensus a revu ses objectifs à la hausse, les situant désormais entre 45 et 70 dollars (Needham : 66, Citizens : 60, Compass Point : 70).
Je fixe mon objectif de cours à 65 dollars américains, en s'appuyant sur la conversion progressive du carnet de commandes en NOI récurrent et sur un multiple de NOI raisonnable pour les actifs sous contrat sur quinze ans. J'ai acheté à 45,6 USD ; le titre a légèrement corrigé et se négocie même en dessous de mon prix d'acquisition, ce qui, pour moi, ne change en rien ma thèse.
Poste 02
Si Applied Digital est le propriétaire, CoreWeave est le péage. Il loue de la puissance de calcul accélérée par GPU à ceux qui développent les grands modèles d'IA, et sa liste de clients en dit long : Microsoft, Meta, OpenAI, Anthropic, Mistral, Cohere ainsi que des sociétés de trading quantitatif telles que Jane Street ou Hudson River Trading. Il s'agit de l'une des infrastructures informatiques les plus sollicitées au monde, et ses liens avec NVIDIA sont si étroits qu'elle est souvent la première à recevoir et à valider le matériel le plus pointu.
Les chiffres du premier trimestre 2026 sont impressionnants : un chiffre d'affaires de 2,078 milliards, soit 112% de plus qu'un an auparavant, avec un EBITDA ajusté de 1,157 milliard et une marge de 561 au troisième trimestre. Mais le chiffre qui étaye cette thèse est le carnet de commandes de 99,4 milliards, soit près de 50% de plus qu'à la fin de l'année précédente, avec une durée moyenne avoisinant les cinq ans. Cela comprend un engagement d'environ 21 milliards avec Meta jusqu'en 2032, un accord d'environ 6 milliards avec Jane Street et la collaboration avec OpenAI. La direction affirme avoir déjà engagé plus de 75 % de sa capacité pour 2027.
Il y a un indice particulièrement révélateur : qui investit et à quel prix. NVIDIA a investi 2 milliards de dollars dans des actions de CoreWeave à 87,20 dollars, tandis que Jane Street a investi 1 milliard de dollars à 109 dollars. Lorsque le fabricant de la puce lui-même et l’une des sociétés d’analyse quantitative les plus sophistiquées au monde achètent des actions à ces niveaux, cela en dit long sur la valeur de l’actif. De plus, CoreWeave a inauguré un nouveau type de financement — des prêts adossés à des GPU notés « investment grade » (A3 par Moody’s pour une facilité de 8,5 milliards) — qui réduit son coût du capital et valide le modèle auprès du marché du crédit.
Tout n'est pas rose. Ça traîne plus de 50 milliards d'euros de passif total et un rythme d'investissement effréné (31 à 35 milliards d'euros de dépenses d'investissement prévus pour 2026) qui pèse sur les marges et oblige à lever des capitaux de manière récurrente, avec des émissions obligataires à 9,751 % au troisième trimestre. Les prévisions pour le deuxième trimestre ont été plus faibles que prévu et déplacent une grande partie du poids de l'année vers le second semestre.
Les estimations des analystes varient considérablement (Jefferies : 160, Wells Fargo : 155, BofA : 140). Je fixe mon objectif à 160 USD, en phase avec la tendance haussière. Je suis entré à 105,15 USD, soit un niveau inférieur à celui auquel Jane Street est entrée, ce qui me semble être un point de départ raisonnable.
Poste 03
CleanSpark est, à la base, l'un des principaux mineurs de bitcoins aux États-Unis, avec une hashrate opérationnel de l'ordre de 50 EH/s — a été le premier mineur coté en bourse à atteindre ce niveau avec des centres de données entièrement gérés en interne — et détient une position considérable en BTC dans son bilan. Mais la raison pour laquelle il figure dans ce panier, c'est ce qu'il construit par-dessus : il contrôle environ 1,8 GW de puissance souscrite (avec environ 808 MW effectivement utilisés), dont une autorisation récente de 300 MW au sein de l'ERCOT (Texas). Cet accès à l'énergie à grande échelle, dans un contexte de pénurie structurelle, est précisément ce dont le secteur de l'IA a besoin et ne parvient pas à trouver.
CleanSpark assure la maintenance plus de 13 400 bitcoins en bilan, construits pour la plupart grâce au minage autonome, et les gère activement. En mai, il a produit 671 bitcoins (environ 21,66 par jour), dont 654 ont été vendus à un prix moyen d'environ 80 000 dollars. Ce qui est important, c'est son coût de production, soit environ 43 000 dollars par bitcoin en coût marginal, ce qui lui confère une marge confortable par rapport au prix du marché et la place parmi les mineurs les plus efficaces (efficacité de la flotte avoisinant les 16 J/TH). Même une forte correction du cours du Bitcoin lui permettrait de continuer à opérer avec une marge positive.
Sur le papier, les résultats du deuxième trimestre fiscal ont été un échec : une perte par action de 1,52 dollar contre 0,49 dollar l'année précédente, pour un chiffre d'affaires de 136,4 millions. Mais voici la nuance : la majeure partie de cette perte provient d'une dépréciation comptable non monétaire d'environ 224 millions sur la valeur du Bitcoin et des actifs de garantie, et non sur la détérioration de l'activité opérationnelle. La marge brute s'est maintenue au-dessus de 40 % au troisième trimestre, la société conserve une liquidité d'environ 1,2 milliard et un ratio de liquidité générale confortable. Le préjudice est en grande partie comptable, et non de trésorerie.
La direction réoriente une partie de ses capacités vers des centres de données haute performance : elle réaménage son site de Sandersville (Géorgie), d'une puissance de 250 MW, pour les charges IA et HPC parallèlement à l'exploitation minière, et mène des discussions avec un hyperscaler noté « investment grade », dont le portefeuille de projets dépasse les 5 GW. L'acquisition de GRIID lui a permis d'obtenir des sites de qualité alimentés par la TVA dans le Tennessee. Voici comment je comprends cela : le marché me permet d'acheter un mineur de bitcoins efficace et bien financé à un prix raisonnable et, en plus, d'obtenir presque gratuitement une option sur sa conversion en infrastructure d'IA.
Les analystes tablent sur un cours compris entre 16 et 30 dollars, selon l'importance qu'ils accordent au point pivot (Maxim et Macquarie : 22, B. Riley/KBW : 26, moyenne : environ 20-23). Je fixe mon objectif à 26 USD, en me basant sur la valorisation par EBITDA de 2027 et la croissance du hashrate, avec l'IA et la trésorerie comme facteurs susceptibles de faire grimper le cours. Je suis entré à 17,4 USD.
Poste 04
Keel est sans doute le poste le moins connu des cinq, mais aussi celui qui présente le profil le plus spéculatif. Keel Infrastructure est l'ancienne société Bitfarms, la société canadienne d'exploitation minière de bitcoins, qui a achevé en avril une profonde transformation : transfert de son siège social aux États-Unis, à New York, nouveau nom et nouveau symbole boursier, et réorientation de ses activités, passant de l'exploitation minière pure à l'infrastructure numérique et énergétique pour le calcul haute performance (HPC) et l'intelligence artificielle (IA) en Amérique du Nord.
Ce qui rend cette entreprise intéressante, ce n'est pas un simple discours sur la « transition vers l'IA » — ce genre de discours, on l'entend dans la moitié du secteur minier — mais l'atout concret dont elle dispose : un un pipeline de 2,2 GW et, surtout, des interconnexions électriques déjà en place, en se concentrant sur trois des marchés les plus stratégiques et les plus limités en termes d'offre en Amérique du Nord : la Pennsylvanie, l'État de Washington et le Québec. Dans les centres de données dédiés à l'IA, le véritable goulot d'étranglement n'est ni le terrain ni le béton, c'est l'accès à des mégawatts avec interconnexion approuvée, et cela peut prendre des années à partir de zéro. Keel l'a déjà.
L'emplacement de Panther Creek (Pennsylvanie) prévoit la construction d'un campus HPC d'une puissance pouvant atteindre 350 MW, tandis que les projets de Sharon (Pennsylvanie) et de Moses Lake (Washington) avancent, avec des procédures de zonage et d'obtention de permis en cours. Une grande partie de sa production en Pennsylvanie provient de centrales brûlant des déchets classés comme source alternative, bénéficiant de crédits d'impôt et vendant de l'électricité sur le marché PJM. Keel a réalisé des évaluations techniques avec des partenaires tels que World Wide Technology et Appleby Strategy Group sur l'ensemble de ses sites.
Il a terminé son Retrait total d'Amérique latine suite à la vente de Paso Pesado, en anticipant les flux afin de réinvestir dans les infrastructures nord-américaines de HPC/IA. Au 8 mai, il disposait d'une liquidité totale d'environ 533 millions (336 en trésorerie sans restrictions et ~197 en bitcoins non gagés), et procède à une liquidation ordonnée de sa position en bitcoins. Début juin, il a renforcé sa trésorerie avec 400 millions d'euros en obligations convertibles à 1,2501 % à 3 mois, arrivant à échéance en 2032, un financement à très faible coût.
Le consensus va de 3 USD (Cantor) à 5,50 USD (H.C. Wainwright), en passant par 4,50 USD (Chardan). Mon objectif, à 8 dollars, est délibérément supérieur au consensus: je pense que le marché évalue encore Keel pour ce qu'elle était (une société minière de bitcoins) et non pour ce qu'elle est en train de devenir (un opérateur d'infrastructures à forte intensité énergétique avec une interconnexion garantie). Le jour où elle signera son premier gros contrat HPC, le marché sera contraint d'appliquer à ses 2,2 GW un multiple de centre de données et non de mineur : c'est là que réside la réévaluation. Je suis entré à 5,45 USD, et c'est en raison de ce dichotomie que je l'évalue avec la plus grande prudence.
Poste 05
T1 Energy boucle la boucle de son projet du côté de l'offre. Il s'agit de l'ancienne société FREYR Battery, reconvertie en une fabricant américain de modules et de cellules solaires., dont le siège se trouve à Austin. Alors que les quatre précédentes consomment de l'électricité de manière vorace, T1 se positionne du côté de la production, en développant des capacités solaires sur le sol américain à un moment où le secteur de la production énergétique nationale bénéficie d'un fort soutien politique. Si l'IA pose un problème énergétique, quelqu'un doit bien produire cette énergie sur le sol américain.
Le premier trimestre 2026 a marqué un véritable tournant. Le chiffre d'affaires ont grimpé en flèche pour atteindre environ 177 millions, contre 53 l'année précédente, a enregistré son premier bénéfice net positif sur les activités poursuivies (environ 3,9 millions) et un EBITDA ajusté record de 9,1 millions, grâce à son usine G1 de Dallas, désormais pleinement opérationnelle. L'action a progressé de plus de 50 % au troisième trimestre à la suite de ces résultats et, malgré cela, elle continue de se négocier à des multiples de chiffre d'affaires et d'EBITDA faibles par rapport à son potentiel futur.
Le grand catalyseur qui reste à venir est l'usine G2 d'Austin, une usine de fabrication de cellules d'une capacité de 2,1 GW dont la mise en production est prévue pour le quatrième trimestre 2026, dont la montée en puissance permettrait à la direction de viser un EBITDA ajusté compris entre 375 et 450 millions en 2027. À cela s'ajoute un levier de trésorerie supplémentaire : la monétisation des crédits d'impôt 45X qui récompensent la production solaire domestique. L'entreprise a déjà vendu pour 160 millions de ces crédits à un établissement financier noté « investment grade » au prix de 0,91 dollar par crédit. Elle a également annoncé l'acquisition de KORE Power pour environ 32 millions de dollars afin de s'aligner sur les besoins en stockage d'énergie et ceux des centres de données d'IA.
Northland a lancé sa couverture avec un objectif de 16 dollars, tandis que BTIG le fixe à 8 dollars. Je fixe mon objectif à 16 dollars américains, en raison de la forte hausse de l'EBITDA générée par l'arrivée de G2, combinée à l'effet de levier des crédits à 45X. J'ai acheté à 10,8 USD.
Aperçu général
J'aurais pu tout concentrer sur celle de la meilleure qualité — probablement CoreWeave ou Applied Digital — et cela aurait été justifiable. Si j'ai préféré répartir le tout entre cinq, c'est parce que chacune exprime la même idée à un point différent de la courbe de risque et de maturité. CRWV et APLD sont les valeurs les plus bien établies, avec un carnet de commandes bien rempli et une visibilité réelle sur les revenus. CLSK apporte en plus l'attrait du Bitcoin et une option quasi gratuite sur l'IA. KEEL est le pari précoce sur la réévaluation, celui qui présente le plus grand potentiel de progression et le plus grand risque. Et TE me place à l'autre extrémité de la chaîne, la production d'énergie, qui bénéficie de la même demande structurelle mais par un mécanisme différent et avec un levier fiscal propre.
Ajustez la pondération de chacune des cinq positions et observez comment le rendement pondéré potentiel du panier évolue par rapport aux objectifs de cours à 12-18 mois. Les pondérations sont automatiquement normalisées à 100%.
Mais il y a quelque chose de plus important que la répartition par profil de risque : la logique de corrélation interne du panier. Si la demande en IA s'accélère, toutes en bénéficient, mais les mécanismes de transmission sont si différents qu'une position ne remplace pas l'autre. CoreWeave progresse lorsque les hyperscalers signent davantage de contrats de calcul ; Applied Digital lorsque cette croissance stimule la demande d'espace physique dans les centres de données ; CleanSpark grâce au Bitcoin et à sa reclassification en HPC ; Keel lorsque le marché lui applique un multiple d'infrastructure et non de minage ; et T1 Energy lorsque la demande énergétique et la politique industrielle nationale convergent vers son site d'Austin. Cinq catalyseurs différents, cinq chemins menant à la même conclusion.
Il convient également de s’interroger sur le stade du cycle. Depuis des mois, le discours dominant se concentre sur les couches logicielles et applicatives de l’IA — les Palantir, les Salesforce, les fournisseurs de modèles —, pour lesquelles on paie des multiples qui anticipent des décennies de croissance. L'infrastructure physique, en revanche, continue de se négocier avec une décote par rapport à la courbe de demande déjà engagée sous forme de carnet de commandes. Il y a une raison à cela : le marché a tendance à sous-estimer les actifs qui ne se distinguent pas lors d'une démonstration, et un centre de données dans le Dakota du Nord ou une usine de cellules solaires au Texas ne brillent pas dans une présentation. Ils brillent dans les revenus sur quinze ans et dans les crédits d'impôt. C'est précisément cette inefficacité que j'essaie de mettre en évidence.
Il y a un autre élément : la l'influence implicite que TE exerce sur les autres. Les quatre autres sont des consommateurs nets d'énergie ; T1 Energy se situe du côté de l'offre. Si le prix de l'énergie augmente de manière structurelle, T1 et ses crédits 45X prennent de la valeur tandis que les coûts d'exploitation des quatre autres augmentent. Ce n'est pas une couverture parfaite, mais cela introduit un véritable élément de diversification dans ce qui serait autrement un pari purement unidirectionnel sur la consommation d'électricité.
Enfin, et c'est ce qui compte le plus pour moi en tant qu'investisseur, ce panier présente une caractéristique que j'apprécie tout particulièrement : les catalyseurs sont binaires et proches dans le temps. Je ne m'attends pas à une lente augmentation des marges sur cinq ans. J'attends que le site G2 d'Austin entre en production au quatrième trimestre, que Keel signe ses premiers contrats de location, que CleanSpark annonce son premier accord HPC, qu'Applied Digital mette en service les bâtiments de 150 MW en attente et que CoreWeave convertisse son carnet de commandes en chiffre d'affaires comptabilisé au second semestre. Ce sont des événements qui se concrétiseront ou non au cours des douze à dix-huit prochains mois. Si ces étapes sont franchies, les objectifs de cours que j'ai fixés sont prudents. Dans le cas contraire, nous le saurons bientôt et pourrons agir en conséquence. C'est ce qu'on appelle une asymétrie bien gérée: non seulement en termes de rendement potentiel, mais aussi grâce aux informations que le marché nous fournira pour nous indiquer si nous avons vu juste.
Foire aux questions
L'intelligence artificielle repose sur l'énergie et la puissance de calcul, et non sur les logiciels, et l'infrastructure physique qui la soutient (mégawatts, terrains raccordés au réseau, centres de données refroidis par liquide, usines de cellules solaires) se négocie à des multiples négligés, alors que le marché paie 40 à 50 fois plus pour les couches visibles du secteur de l'IA. Les cinq positions expriment cette même idée par des voies différentes.
CoreWeave (CRWV) est le leader des services de calcul GPU ; Applied Digital (APLD) est le fournisseur des hyperscalers ; CleanSpark (CLSK) est un mineur de Bitcoin avec une option sur l'IA ; Keel Infrastructure (KEEL) est le pari sur la réévaluation du secteur énergétique (anciennement Bitfarms) ; et T1 Energy (TE) est le spécialiste de la production d'énergie, fabricant national de cellules solaires (anciennement FREYR Battery).
Objectifs propres à 12-18 mois : CoreWeave 160 USD (+521 % sur 3 trimestres depuis 105,15), CleanSpark 26 USD (+491 % sur 3 trimestres depuis 17,40), T1 Energy 16 USD (+481 TP3T depuis 10,80), Keel 8 USD (+471 TP3T depuis 5,45) et Applied Digital 65 USD (+431 TP3T depuis 45,60). Il s'agit d'objectifs propres aux scénarios d'exécution, et non du consensus du marché.
Car chacune exprime la même idée à un point différent de la courbe de risque et de maturité, avec des catalyseurs différents. De plus, T1 Energy agit comme une couverture implicite : si le prix de l'énergie augmente de manière structurelle, il s'apprécie tout en renchérissant les coûts des quatre autres. Il n'est pas nécessaire de viser juste sur les cinq pour que l'ensemble fonctionne.
Markets by Diego est la plateforme d'analyse financière de Diego García del Río, économiste et investisseur privé indépendant espagnol, fondateur de Hill Valley Consulting. Il publie des analyses d'actifs, des rapports macroéconomiques et des stratégies portant sur les options et les ETF à effet de levier, tout en assurant le suivi d'opérations réelles sur les marchés internationaux.
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