Análisis y Opinión por Diego García del Río: Amper ($APE)

Amper es una empresa en plena transformación, y eso significa que la horquilla de desenlaces posibles es más ancha de lo habitual. Por eso prefiero abrir con el mapa completo en lugar de lanzar una cifra única y esconder debajo de la alfombra todo lo que puede salir mal. El caso base recoge mi visión central y coincide con el consenso; el pesimista incorpora que la integración de las compras se atasque y que el mercado empiece a mirar con lupa la calidad del resultado; y el optimista refleja lo que ocurre si el descuento de múltiplo frente al sector se cierra. Es un marco de probabilidades, no una predicción puntual.

Precio de referencia: 4,796 € (última sesión, +4,49%). Capitalización aproximada de 435 M€ tras el contra-split. Potencial calculado sobre esa referencia. Precios objetivo propios; el escenario base coincide con el consenso de mercado.

En mayo, un fondo de capital privado llamado Nazca vendió a Amper una empresa llamada Teltronic. La operación se cerró en 155 millones de euros, y hasta ahí no habría demasiado que comentar. Lo interesante viene después: de esos 155 millones, Nazca aceptó cobrar 44 en acciones de Amper, y las aceptó a un precio un 24,3% por encima de la cotización de mercado. Es decir, el vendedor, que conocía el activo por dentro mejor que nadie y que tenía todos los incentivos del mundo para cobrar en efectivo y marcharse, decidió quedarse dentro del accionariado pagando una prima.

Ese es el tipo de detalle que me hace parar y mirar una empresa con atención. Porque cuando el dinero informado renuncia a la caja para quedarse en el papel, y además lo hace por encima de mercado, está diciendo que la cotización no refleja lo que él ve. Y en el caso de Amper, lo que llevaba viéndose durante años era una etiqueta difícil de quitar: chicharro. Una empresa fundada en 1951, con un historial de ampliaciones, reestructuraciones y refinanciaciones, cotizando a céntimos, con más de dos mil millones de acciones en circulación y un accionariado minorista que compraba más por lotería que por análisis. Yo mismo la he mirado varias veces en los últimos años y la he descartado otras tantas.

La tesis de este artículo es sencilla: el mercado sigue valorando a Amper por la empresa que fue, no por la que está construyendo a golpe de talonario. Y esa distancia entre la etiqueta y la aritmética es, para mí, donde está la oportunidad.

QUÉ ES HOY AMPER Y POR QUÉ HA DEJADO DE SER LO QUE ERA

Conviene empezar por lo básico, porque mucha gente sigue teniendo en la cabeza la Amper de las telecomunicaciones de hace quince años. La empresa de hoy tiene dos patas bien diferenciadas. Por un lado, Energía y Sostenibilidad, que supuso el 57% de las ventas de 2025 y agrupa la ingeniería de plataformas eólicas marinas, los sistemas de almacenamiento energético y el telecontrol de subestaciones. Por otro, Defensa y Seguridad Nacional, que representó el 43% de las ventas pero, y aquí está lo relevante, el 55% del EBITDA: 25,5 millones sobre un total de 46,3. Es decir, la pata de defensa factura menos pero gana bastante más, que es exactamente lo que uno quiere ver en una empresa que está redirigiendo su perímetro hacia ese negocio.

Y aquí conviene subrayar un detalle que el mercado a veces olvida: junto con Indra, Amper es la única empresa cotizada en la bolsa española con actividad relevante en defensa. En un momento en que Europa ha entrado en una década de rearme estructural y en que el inversor busca exposición doméstica al gasto militar, ser una de las dos únicas puertas de entrada es una posición competitiva difícil de replicar.

El activo que nadie contabiliza: setenta y cinco años de mando y control

Hay algo en Amper que no aparece en el balance y que en mi opinión está claramente infravalorado, y tiene que ver precisamente con esa historia tan larga que el mercado percibe como lastre. A comienzos de los años 2000, Amper participó en la implantación del SIVE, el Sistema Integrado de Vigilancia Exterior desplegado en el Estrecho de Gibraltar: la arquitectura que integraba radares y cámaras para ofrecer una imagen unificada de la frontera marítima. Aquello, en su momento, fue un ejercicio pionero de integración de sensores heterogéneos en una sola imagen operativa.

Veinticinco años después, esa misma competencia técnica es la base sobre la que Amper ha construido su sistema de mando y control para arquitecturas anti-dron (C-UAS), presentado en el marco del proyecto Fuerza 35 del Ejército de Tierra y probado en la campaña de experimentación del Campo de Maniobras Álvarez de Sotomayor, en Almería. Sus directivos lo explican sin rodeos: la clave no está en un sensor concreto ni en un inhibidor determinado, sino en la capacidad de integrar cualquier sensor y cualquier efector en tiempo récord, y la filosofía es una evolución directa de la del SIVE. Lo que cambia son los efectores y la naturaleza de la amenaza.

Me parece relevante por dos motivos. El primero, porque la defensa anti-dron es probablemente el nicho de mayor crecimiento estructural de toda la industria de defensa ahora mismo: los últimos conflictos han demostrado que un enjambre de aparatos baratos puede neutralizar sistemas de armas que cuestan millones, y todos los ejércitos occidentales están corriendo para cerrar ese hueco. El segundo, porque el mando y control es la capa donde se captura el valor: el que integra la arquitectura se queda dentro del programa durante décadas, mientras los sensores y efectores concretos se van renovando. Amper no vende inhibidores; vende el cerebro que los coordina. Y ese know-how, acumulado durante setenta y cinco años, no se compra ni se improvisa.

El cierre de 2025: la prueba de que la transformación es real

Los números de 2025 son los que empiezan a dar credibilidad al relato. La empresa cerró el ejercicio con 254 millones de euros en ventas y un EBITDA de 46,3 millones, un 19,6% más, con una mejora del margen de 7,2 puntos porcentuales. Las ventas bajaron en términos absolutos, pero por una razón que en mi opinión es positiva: la salida efectiva del negocio de Servicios Industriales, un negocio de márgenes pobres del que la dirección decidió desprenderse. A perímetro comparable las ventas suben un 1,4%, y un 14,1% si se excluyen los negocios afectados por la ralentización global de la eólica marina.

La cartera de pedidos, que es el indicador que de verdad importa en este tipo de empresas, cerró en 695 millones de euros, un 28,7% más, superando ampliamente el objetivo que la propia empresa se había fijado. Y el balance mejoró de forma notable: la deuda financiera neta cayó un 20% hasta los 82,1 millones, con un ratio de deuda sobre EBITDA de 1,8 veces frente al objetivo de 2,99, y una posición de caja de 129,1 millones. Buena parte de ese refuerzo vino de la ampliación de capital de 77,2 millones ejecutada en julio de 2025, que se sobresuscribió 4,46 veces con una demanda total de 344 millones. Cuando una empresa que arrastra la fama de Amper pide dinero al mercado y recibe cuatro veces y media lo que pedía, algo ha cambiado en la percepción.

LA COMPRA DE TELTRONIC: EL MOVIMIENTO QUE CAMBIA LA ESCALA

Volvamos a la operación con la que abría el artículo, porque es la que redefine el caso de inversión. El 7 de mayo Amper anunció la adquisición del 100% de Teltronic, la empresa zaragozana fundada en 1974 y especializada en radiocomunicaciones para misión crítica: sistemas TETRA, LTE y 5G privados para policías, bomberos, servicios de emergencia, metros, ferrocarriles de alta velocidad e infraestructuras industriales críticas. Más de trescientos ingenieros y despliegues en una veintena de países.

Los términos son relevantes. El precio fijo es de 155 millones de euros, más un earn-out contingente de hasta 45 millones y la asunción de 25 millones de deuda, lo que sitúa el importe máximo en el entorno de los 225 millones. Lo que me interesa de verdad es el múltiplo: la operación implica un valor de empresa inferior a nueve veces el EBITDA de 2025 de Teltronic, que superó los 20 millones. Amper está comprando a menos de nueve veces cuando sus propios comparables cotizan por encima de dieciséis. Eso, si la integración funciona, es creación de valor por pura aritmética: compras barato un activo que el mercado valora caro, y el diferencial se queda dentro.

Estratégicamente, la operación tiene además una lectura de país. Nazca había comprado Teltronic en julio de 2025 a una corporación china, en una operación cuyo objetivo declarado era recuperar para España una tecnología y unas capacidades industriales consideradas estratégicas. Con la venta a Amper, esas capacidades quedan integradas en una empresa española de referencia. Y en el terreno competitivo, el movimiento tiene consecuencias: con Teltronic dentro de su perímetro, Amper se convierte en un rival directo de Indra en los contratos de comunicaciones tácticas del Ministerio de Defensa, un ámbito hasta ahora prácticamente monopolizado. Los ingresos combinados del grupo superarán por primera vez los 500 millones de euros.

EL PLAN 2026-2028: AMBICIOSO HASTA EL PUNTO DE INCOMODAR

El 29 de abril, en su primer Capital Markets Day, Amper presentó la actualización de su Plan Estratégico 2026-2028. Los objetivos son, sencillamente, muy exigentes: superar los 800 millones de euros en ventas y los 130 millones de EBITDA en 2028, frente a los 254 y 46 millones de 2025. Eso supone multiplicar las ventas por más de tres y el EBITDA por casi tres en tres ejercicios. La cartera de pedidos debería superar los 1.300 millones, frente a los 695 actuales.

El desglose es importante para entender de dónde saldría ese crecimiento. Unos 620 millones de ventas y 90 millones de EBITDA vendrían del crecimiento orgánico de los negocios actuales, y los restantes 200 millones de ingresos y 40 millones de EBITDA, del crecimiento inorgánico, es decir, de comprar. La empresa ha declarado estar negociando con una decena de empresas y prevé cerrar entre tres y cinco operaciones, de las cuales Teltronic es la primera y la más relevante. Para sostener todo ello, contempla una inversión acumulada superior a 150 millones entre 2026 y 2028, de los que 125,3 irían a capex de expansión.

Para 2026, la guía es más concreta y por tanto más verificable: cartera por encima de 800 millones, ventas orgánicas de 335 millones (+18,8%) y EBITDA orgánico de 55 millones (+19%). Y un dato que aporta visibilidad real: ya en el primer trimestre estaba comprometido aproximadamente el 55% de las ventas orgánicas previstas para todo el ejercicio. No es lo mismo prometer crecimiento que tener más de la mitad del año ya vendido en marzo.

El contra-split: el gesto que acompaña al fondo

En paralelo a todo lo anterior, el 20 de julio Amper ejecutó un contra-split de una acción nueva por cada veinticinco antiguas, pasando de 2.276 millones de títulos a 91 millones, y de cotizar en el entorno de los 0,20 euros a hacerlo por encima de los 4,50. Contablemente la operación no crea ni destruye un solo euro de valor, y conviene decirlo con claridad para no confundir a nadie. Pero tiene dos implicaciones prácticas que sí importan.

La primera es de percepción: una empresa que aspira a facturar 800 millones y a competir con Indra en contratos del Ministerio de Defensa no puede seguir cotizando a veinte céntimos, porque el precio por acción condiciona la narrativa. La segunda, y más tangible, es que muchos fondos institucionales tienen vetada por mandato interno la inversión en valores de céntimos, con independencia de lo buena que sea la empresa. A 0,20 euros, Amper era ininvertible para una parte relevante del dinero profesional. Por encima de los 4 euros, deja de serlo. Ese cambio en la base potencial de compradores no aparece en ningún ratio, pero puede pesar más en la formación de precios de los próximos trimestres que cualquier indicador técnico.

LO QUE NO ME GUSTA: LA CALIDAD DEL RESULTADO

Y aquí llega la parte que ningún análisis honesto de Amper puede saltarse, porque es el principal argumento de los escépticos y, en mi opinión, tienen buena parte de razón. El EBITDA reportado de 46,3 millones no es EBITDA puramente operativo. Si se excluyen las capitalizaciones de gasto (16 millones en 2025, frente a 13 en 2024) y las subvenciones, el EBITDA recurrente se queda en 23,3 millones, apenas un 4,7% por encima del año anterior. El margen pasa del 16,4% reportado a un 8,3% recurrente.

Esto no es una irregularidad contable, es una práctica perfectamente legítima y habitual en empresas con desarrollo tecnológico propio: los gastos de I+D que generarán ingresos futuros se activan como inmovilizado en lugar de imputarse al resultado del ejercicio. Pero el inversor debe saber que está pagando por una cifra de EBITDA que, en términos de caja recurrente, es aproximadamente la mitad. Yo prefiero trabajar con el dato recurrente y considerar las activaciones como lo que son: una apuesta a que ese desarrollo tecnológico se convertirá en contratos. En una empresa de defensa con tecnología propia y con el historial de mando y control que he descrito, esa apuesta es razonable, pero es una apuesta, no un hecho consumado. Y es precisamente el factor que más pesa en mi escenario pesimista.

A esto se suman los riesgos habituales de una historia de esta naturaleza. El riesgo de ejecución es alto: integrar tres a cinco empresas en tres años, manteniendo márgenes y sin deteriorar el balance, es difícil, y el historial de Amper en integraciones no es precisamente inmaculado. Existe además risk of dilution, porque parte del crecimiento inorgánico se financia emitiendo acciones, como ya ha ocurrido con Nazca. La eólica marina, que pesa en la pata de energía, atraviesa una ralentización global y la propia empresa no espera reactivación de la demanda hasta 2027. Y por último, es un valor pequeño, ilíquido y con una base accionarial muy minorista, lo que amplifica los movimientos en ambas direcciones.

ANÁLISIS TÉCNICO: CORRECCIÓN DIGERIDA SOBRE LA MEDIA DE 200

El gráfico diario acompaña bastante bien a la tesis fundamental, y conviene leerlo con una precisión previa: las referencias están ajustadas al contra-split, de modo que los niveles históricos aparecen multiplicados por veinticinco respecto a lo que muchos inversores tienen memorizado.

La estructura de los últimos doce meses es claramente alcista. El valor partió de una base en el entorno de los 3,30-3,40 euros en octubre de 2025, protagonizó un primer impulso hasta rozar los 5,20 a comienzos de 2026, corrigió después hasta la zona de los 3,70 en marzo, y desde ahí construyó un segundo tramo alcista mucho más ordenado que lo llevó a marcar máximos en el entorno de los 5,45-5,50 en junio. Lo relevante es que cada corrección ha dejado mínimos crecientes, que es la definición misma de una tendencia alcista sana.

La corrección de julio ha sido la prueba de fuego. Desde esos máximos de junio, el valor cedió hasta los 4,58 euros, una caída próxima al 16%, y encontró soporte justo por encima de la media móvil de 200 sesiones, que se sitúa en 4,368 y sigue claramente ascendente. Que el precio corrija y se apoye en una media de largo plazo que sube es, técnicamente, el mejor escenario posible: la tendencia se mantiene intacta y la corrección se digiere sin romper nada. En la última sesión el valor ha respondido con fuerza, abriendo en 4,60, marcando mínimo en 4,58 y cerrando en 4,796 con una subida del 4,49%, muy cerca de los máximos del día, lo que sugiere que el rebote se ha producido con convicción compradora.

El mapa de niveles queda por tanto bastante limpio. Por arriba, la primera referencia relevante está en la zona de los 5,23 euros, y su superación con volumen abriría el camino hacia los máximos anuales de 5,50 y, desde ahí, hacia mi escenario base de 6 euros. Por abajo, la media de 200 sesiones en 4,37 es el nivel que no debería perderse: mientras el precio se mantenga por encima, la estructura alcista sigue vigente. Su pérdida con volumen sería la primera señal de alerta seria, y una eventual vuelta a la zona de los 3,60-3,70, donde estuvieron los mínimos de marzo, es precisamente lo que contempla mi escenario pesimista.

PRECIO OBJETIVO Y CATALIZADORES

El consenso de mercado sitúa el precio objetivo medio a doce meses en 5,97 euros, con una estimación alta de 6,25. Renta 4, a través de su analista Iván San Félix, mantiene recomendación de sobreponderar con un objetivo que, ajustado al contra-split, equivale exactamente a 6,00 euros por acción, valorando por descuento de flujos para el periodo 2026-2030 y, esto es importante, sin incluir el impacto potencial de las operaciones corporativas. Es decir, la valoración de consenso no recoge todavía lo que aportarían las adquisiciones pendientes.

Mi precio objetivo lo sitúo en 6 euros, en línea con ese consenso, lo que desde los niveles actuales implica un potencial cercano al 25%. Y lo justifico sobre tres pilares. Primero, la conversión de la cartera récord en facturación, con un 55% del año ya comprometido en marzo y una guía de EBITDA orgánico de 55 millones. Segundo, la consolidación de Teltronic, comprada a menos de nueve veces EBITDA, que por sí sola aportaría en torno al 31% del EBITDA estimado para 2026 y llevaría los ingresos combinados por encima de los 500 millones. Y tercero, el diferencial de valoración: Amper cotiza a unas 10 veces EV/EBITDA frente a las 16,4 veces de media de sus comparables, un descuento que se explicaba por su condición de valor pequeño, ilíquido y de céntimos, y que precisamente las medidas de los últimos meses están diseñadas para corregir.

Los catalizadores por delante son concretos y con fecha. Los resultados del primer semestre, previstos para el 8 de septiembre, serán la primera prueba real de la guía y de cómo empieza a consolidar Teltronic. El anuncio de la segunda y tercera adquisición del plan sería el siguiente detonante, y hay que recordar que el consenso no las tiene incorporadas. La evolución del programa C-UAS del Ejército de Tierra dentro del proyecto Fuerza 35 puede traducirse en contratos con una visibilidad que hoy no está en el precio. Y de fondo, el ciclo de gasto en defensa europeo, que sigue siendo el viento de cola más potente que tiene esta empresa.

SÍNTESIS: DÓNDE ESTÁ LA ASIMETRÍA

Resumo la tesis como la veo. Estoy ante una empresa que ha pasado de ser un chicharro a ser una small cap de defensa con tecnología propia, que cotiza con un descuento de aproximadamente un tercio frente a sus comparables, que acaba de comprar a menos de nueve veces EBITDA una joya industrial en comunicaciones críticas, cuyo vendedor ha preferido quedarse dentro pagando una prima del 24% antes que cobrar en efectivo, y que tiene en el mando y control anti-dron una capacidad heredada de setenta y cinco años de historia que ningún competidor puede improvisar. Todo eso con la mitad del año ya vendido en marzo, un balance con la deuda en 1,8 veces EBITDA y el precio apoyado sobre una media de 200 sesiones ascendente.

Enfrente, y no lo escondo, tengo una calidad de resultado discutible, con la mitad del EBITDA apoyada en activaciones; un plan de crecimiento que exige triplicar ventas en tres años y comprar varias empresas sin equivocarse; y un historial societario que invita a la cautela. Esa es exactamente la razón por la que el descuento existe, y por la que mi escenario pesimista contempla una caída del 25%.

La asimetría está en la relación entre esos dos lados. Arriesgo aproximadamente un 25% en el escenario adverso para optar a un 25% en el central y a un 56% si el mercado cierra el diferencial de múltiplo. Visto así, el caso base ofrece una relación de uno a uno que por sí sola no justificaría la posición; lo que inclina la balanza es la existencia de ese tercer escenario, que no depende de ninguna hipótesis heroica sobre el negocio, sino simplemente de que el mercado deje de aplicar a Amper un descuento que se explicaba por características (valor de céntimos, iliquidez, tamaño) que la propia empresa está corrigiendo de forma deliberada.

Y hay un matiz temporal que me gusta especialmente: gran parte de lo que puede mover esta acción no depende de una expansión lenta a diez años, sino de hitos verificables en los próximos doce a dieciocho meses, empezando por los resultados de septiembre. Que Amper haya dejado de cotizar en céntimos no la convierte automáticamente en una buena inversión, y quien compre esperando el chicharro de siempre se va a llevar un susto en algún momento. Pero por primera vez en mucho tiempo la aritmética industrial acompaña al relato, y eso obliga a mirarla con otros ojos. Iré comentando la evolución de la tesis conforme se vayan cumpliendo, o no, los catalizadores descritos.