Análisis de Opciones SPX: Estructura Gamma Positiva y Volatilidad en Contango — 06/10/2025

Con los riesgos asociados a los rebalanceos de fin de trimestre ya superados, incluidos los vencimientos del VIX, la triple hora bruja (expiración de tres tipos de contratos de derivados, opciones sobre acciones individuales, futuros y opciones sobre índices bursátiles) y el roll del collar de JPMorgan, el SPX mantiene una trayectoria firme al alza, siendo bastante probablemente que continúe apuntando hacia nuevos máximos de cara al cierre del año.

Principalmente, la zona de los 7000 puntos actúa como imán natural para diciembre, coincidiendo con la pata corta del collar de JPM. Actualmente, el mercado conserva gamma positiva por encima de los 6630 puntos, pero por debajo de ese nivel las caídas podrían acelerarse.

Refiriendome a “imán natural para diciembre”, tened en cuenta que es una gran cantidad de contratos abiertos (open interest) influyendo directamente en el comportamiento del índice. Cuando ese nivel coincide con una fuerte exposición gamma o con un strike clave de un fondo sistémico (como el collar de JPMorgan), el mercado tiende a buscarlo progresivamente conforme se acerca el vencimiento, especialmente si la volatilidad se mantiene contenida. Por eso estos niveles actúan como “imanes”, el precio tiende a converger hacia ellos antes del vencimiento.

Existe una exposición larga excesiva y posiciones extremas en los fondos de control de volatilidad y CTAs, lo que implica que, si el mercado entra en territorio de gamma negativa, cualquier corrección podría intensificarse rápidamente. Un repunte en la volatilidad forzaría además compras de coberturas, amplificando el movimiento a la baja. El mercado está tranquilo, pero los inversores están pagando primas elevadas por protección, como si anticiparan una gran caída en el horizonte, esto se puede apreciar claramente en el comportamiento de VIX y SPX, ambos índices tienen una correlación negativa, lo que significa que cuando uno sube, sistemáticamente el otro baja, en los últimos días este comportamiento está cambiando, suben paralelamente ambos índices.

Según Goldman Sachs, esto refuerza lo que viene diciendo en las últimas semanas, el mercado muestra una búsqueda constante de protección, como si el caos estuviera a la vuelta de la esquina. Sin embargo, a menos que ese escenario se materialice realmente, esas coberturas resultarán una apuesta extremadamente cara.

En sí, las opciones están caras, por lo que, matemáticamente, tiene más sentido vender opciones, crear diferenciales de ratio sobre el $VIX o vender volatilidad a corto plazo en lugar de comprarla.Esto me dice que el mercado se encuentra en un estado de paranoia preventiva, todos esperan un shock, pero mientras no ocurra, los vendedores de volatilidad son quienes capturan la rentabilidad del miedo.

Gamma y Posicionamiento Institucional

En cuanto a la estructura gamma, se observa una fuerte concentración de gamma positiva por encima de los 6635 puntos, lo que refuerza la estabilidad del mercado mientras el índice permanezca en ese rango. Por debajo de ese nivel, la dinámica se vuelve desestabilizadora, ya que los dealers se ven obligados a vender en las caídas y comprar en las subidas, amplificando los movimientos del precio.

• Call Wall (6800): Techo institucional que actúa como imán de precios, pero también como barrera de ruptura ante cualquier intento de extensión alcista.
  
• Put Wall (6500): Zona crítica de soporte inmediato, donde se concentra la mayor acumulación de puts y, por tanto, la defensa más relevante del mercado.
  
• G-FLIP (6676): Punto de cambio de régimen entre estabilización (gamma positiva) y volatilidad creciente (gamma negativa).
  

La proximidad del gran strike de JPMorgan en 6955 para el vencimiento del 31 de diciembre añade un componente de presión bajista en caso de que el índice pierda los 6500 puntos, ya que los dealers tenderían a sincronizar coberturas y exposición gamma con ese nivel, incrementando el riesgo de aceleración a la baja.

Complejo de Volatilidad

Como ya se mencionó antes, la divergencia entre la volatilidad implícita del SPX (~10%) y el VIX (15–16) continúa siendo uno de los desequilibrios estructurales más relevantes del mercado. 

La presión vendedora sobre volatilidad corta (≤5 DTE) mantiene deprimidas las primas, pero incrementa la sensibilidad del sistema ante cualquier evento inesperado que obligue a una recompra forzada de volatilidad (vol cover).

La estructura temporal del VIX refleja claramente esta dinámica, la curva mantiene un contango pronunciado (el precio futuro es mayor que el actual). Esto indica que los operadores están financiando sus posiciones largas en volatilidad estructural mediante la venta recurrente de opciones de corto plazo sobre el SPX.

El resultado es una curva de volatilidad inusualmente empinada que actúa como un resorte comprimido, si comienza a aplanarse, el ajuste podría manifestarse en un repunte rápido de las IV de corto plazo o en una convergencia descendente del propio VIX.Teniendo en cuenta la entrada de posiciones, este entorno sugiere que la aparente calma del mercado es más frágil de lo que parece. Un solo catalizador, macroeconómico, geopolítico o de flujos institucionales, bastaría para romper el equilibrio actual y generar una transición súbita hacia un régimen de volatilidad más alto.

SOPORTES Y RESISTENCIAS CLAVE EN SPX (10-06)

El SPX consolida sobre el pivote de 6680 puntos, una caída en este punto marcaría buscaría testear el soporte de 6600. A partir de lo anterior, con una subida alcista, el mercado enfrentaría cómo siguientes barreras a probar, 6750 y 6765, con un techo más robusto en 6800 (Call Wall).

El roll del collar institucional de JPM situado la pata corta en 6955, actúa de imán alcista, donde este punto se convierte también en una barrera a batir a finales de año.

Calendario Económico

Los eventos de mayor relevancia en el mercado estadounidense para esta semana son los siguientes:

08/10: Inventarios de petróleo crudo de la AIE y actas de la reunión de la Fed.

09/10: Declaraciones de Powell, presidente de la Fed y nuevas peticiones de subsidio por desempleo.

10/10: Ingresos medios por hora mensual de septiembre, nóminas no agrícolas de septiembre y tasa de desempleo de septiembre.

Recordad que seguimos en shutdown, con las expectativas de una duración de más de tres semanas.

Calendario de Resultados

Cómo extra del mes, empezamos los resultados de empresas, los cuales serán claves, siendo catalizadores para determinar el próximo rally.