Con los niveles actuales de apalancamiento, unas valoraciones impulsadas más por euforia que por fundamentos y una volatilidad artificialmente comprimida, el mercado se encontraba en un equilibrio cada vez más inestable.
Bastó una nueva amenaza comercial entre Estados Unidos y China, un post del presidente de los Estados Unidos de América, Donald Trump, anunciando un “aumento masivo de aranceles”, concretamente un incremento del 100% sobre los ya existentes, efectivos a partir del 1 de noviembre de 2025, provocó una caída inmediata en los principales índices.
Minutos después, al confirmarse oficialmente la medida, las ventas se aceleraron con fuerza, llevando a los principales índices a registrar su peor día desde abril.
Después, en un nuevo comentario de Trump, señalando que no había cancelado la reunión con Xi Jinping, moderó parcialmente el desplome, permitiendo un rebote técnico durante el post-market.
El resultado fue simple pero drástico, una mayor venta en renta variable desde abril y un repunte abrupto de la volatilidad.
El viernes dejó las siguientes caídas generalizadas en Wall Street:
S&P 500 –2,71% | Nasdaq –3,56% | Dow Jones –1,90% | Russell 2000 –3,01% | VIX +31,83%
En el mercado de futuros, las pérdidas fueron aún mayores:
US 500 –3,33% | US Tech 100 –4,33% | US 30 –2,38% | US 2000 –4,04% | VIX +24,57%
Detrás de este retroceso se esconde una estructura de apalancamiento extremo y flujos mecánicos de venta forzada, que podrían alcanzar los $150.000 millones si las caídas del mercado se amplían hasta el –3%.
Poniendo en contexto, una de las principales fuentes utilizadas para este análisis proviene de Nomura Securities International (con sede en Nueva York), a través de su estratega jefe de Cross-Asset Strategy, Charlie McElligott.
McElligott es una de las voces más seguidas por los gestores institucionales, reconocido por su capacidad para anticipar movimientos derivados de los flujos mecánicos, el apalancamiento sistémico y la dinámica de volatilidad en los mercados.
Su perspectiva, apoyada en información de posicionamiento institucional y en modelos de estructura de mercado, ha permitido contextualizar y reforzar este análisis.
La calma que precede a la tormenta
Durante los últimos meses, la volatilidad realizada ha caído a niveles históricamente bajos, alrededor del 6% en el S&P500, principalmente impulsada por una combinación de factores estructurales:
Inversores institucionales vendiendo volatilidad a través de productos estructurados y notas exóticas para generar rentabilidad adicional:
Muchos fondos institucionales han estado vendiendo volatilidad a través de productos estructurados y derivados complejos. En la práctica, esto significa que ganan dinero mientras el mercado se mantenga estable, pero asumen pérdidas si hay un sobresalto. Es una estrategia rentable, hasta que deja de serlo. Cuanto más participan, más presionan a la baja la volatilidad implícita, creando una calma artificial.
Descorrelación entre acciones individuales, que suaviza el comportamiento de los índices:
Aunque algunos valores, como los ligados a la inteligencia artificial, suben con fuerza, otros sectores se mueven en dirección contraria. Esa falta de sincronía hace que el índice global (como el S&P 500) parezca estable, aunque debajo de la superficie haya mucha agitación. Es como un mar tranquilo en la superficie, pero con corrientes intensas bajo el agua.
Percepción de que el ciclo de tipos y los riesgos arancelarios habían tocado techo:
Después de meses de subidas de tipos de interés y tensiones con China, muchos inversores piensan que lo peor quedó atrás. Esa sensación de “ya ha pasado la tormenta” ha reducido el miedo y, con él, la necesidad de protegerse con opciones o coberturas. Cuando el miedo baja, también lo hace la volatilidad.
Políticas fiscales expansivas toleradas por bancos centrales cada vez más acomodaticios:
Las políticas fiscales expansivas, siendo más gasto público y estímulos, se mantienen gracias a bancos centrales cada vez más permisivos. El mensaje que percibe el mercado es claro: “si algo va mal, alguien actuará”. Esa confianza en un respaldo institucional reduce la prima de riesgo y mantiene a raya la volatilidad.
Euforia por la inteligencia artificial, que ha impulsado beneficios, recompras y valoraciones:
La IA se ha convertido en el gran motor del mercado. Las expectativas de crecimiento y productividad han impulsado los beneficios y el apetito por el riesgo. Cada subida atrae más dinero, y ese dinero provoca nuevas subidas: Un círculo virtuoso que mantiene al mercado encendido y a la volatilidad bajo cierto control.
Recompras récord de las grandes tecnológicas, que han mantenido las cotizaciones y reducido la volatilidad implícita:
Las grandes tecnológicas, las conocidas Magnificent 7, están usando su enorme flujo de caja para recomprar sus propias acciones. Estas recompras funcionan como un “colchón” que sostiene los precios y reduce los movimientos bruscos. Cuanto más compran, más estable se vuelve el mercado, y más se hunde la volatilidad.
El silencio antes del ruido; la falsa calma del mercado:
Todos estos factores han creado un entorno en el que la tranquilidad es el resultado de la ingeniería financiera, no de la ausencia de riesgo real. Como dice una vieja regla de mercado: La estabilidad prolongada suele ser el preludio de la inestabilidad.
Aun así, esta calma no significa ausencia de riesgo, sino más bien una compresión forzada de la volatilidad. El mercado se ha acostumbrado tanto a subir sin sobresaltos que cada pequeño movimiento al alza atrae aún más dinero, desde fondos apalancados hasta inversores minoristas que no quieren quedarse fuera.
Esa combinación de euforia, apalancamiento y exceso de confianza ha dado lugar a un fenómeno inusual: La volatilidad ya no baja cuando el mercado sube, sino que empieza a subir junto a él. Si habéis estado atentos al mercado durante estos últimos días/semanas e incluso meses, podéis haber visto cómo el S&P 500 y el VIX suben en paralelo en varias ocasiones, algo que, desde la creación del VIX en 1990, nunca había pasado con esta frecuencia.
Este comportamiento, conocido como “Spot Up, Vol Up”, es una señal de que la complacencia está alcanzando niveles extremos y de que el mercado podría estar entrando en una fase de FOMO institucional generalizado.
“Spot Up, Vol Up”: El nuevo FOMO
A diferencia de lo que suele ocurrir, y hablo de que cuando la volatilidad tiende a bajar a medida que los precios suben, en las últimas semanas el mercado ha mostrado este comportamiento poco común conocido como “Spot Up, Vol Up”: Los índices suben y, al mismo tiempo, la volatilidad implícita también aumenta.
Este fenómeno, que históricamente sólo aparece en alrededor del 12% de las sesiones anuales, refleja un nivel de FOMO (miedo a quedarse fuera) extremo y un apetito desmedido por las opciones call, especialmente en sectores ligados a la tecnología y la inteligencia artificial. Lo que es lo mismo, los inversores están tan convencidos de que el mercado seguirá subiendo, que compran protección y exposición alcista al mismo tiempo, algo que incrementa la demanda de volatilidad en lugar de reducirla.
Lo anterior sumado al auge de los ETFs apalancados amplificó este efecto. Estos fondos, concentrados mayoritariamente en compañías tecnológicas, que ya representan cerca del 83% de la exposición total si se incluyen los ligados al S&P 500, funcionan como aceleradores automáticos del mercado, es decir, cada vez que los precios suben, deben comprar aún más acciones para mantener su apalancamiento constante.
Según estimaciones el proceso de rebalanceo diario de fin de jornada habría generado durante el último mes una demanda adicional superior a los $43.000 millones.
Una cifra que se sitúa en el percentil más alto de toda la serie histórica.
En la práctica, esto significa que una parte importante de las recientes subidas no proviene de compras “naturales”, sino de flujos automáticos y apalancados que empujan los precios cada vez más arriba, alimentando así la sensación de fortaleza artificial del mercado.
Flujos mecánicos y ventas forzadas
Aún así, esta misma estructura que impulsa el mercado al alza se convierte en una trampa cuando llega la corrección.
Los modelos de control de volatilidad y los CTAs (Commodity Trading Advisors) reducen exposición automáticamente en cuanto el precio cae o la volatilidad sube, activando ventas forzadas sin intervención humana.
Según estimaciones previas de Nomura, la caída del –3% registrada desencadenó ventas automáticas por alrededor de $151.000 millones, principalmente desde fondos sistemáticos y ETFs apalancados.
La mesa de operaciones de UBS estimaba un efecto similar, un descenso del –1% habría activado ventas de entre $20.000 y $25.000 millones, una caída del –2% entre $95.000–105.000 millones y la corrección del –3% liberaría hasta $280.000 millones en flujos vendedoras automáticos.
El gráfico siguiente, basado en el modelo de “Index Rebalance Projection” de Nomura, refleja esta asimetría estructural, el dinero programado para vender en las caídas multiplica varias veces el disponible para comprar en las subidas.
En otras palabras, el sistema está diseñado para acelerar los descensos y suavizar las recuperaciones, generando una dinámica de riesgo autorreforzada.
A esta presión se suma el comportamiento de los dealers de opciones, que durante meses mantuvieron posiciones largas en gamma, actuando como estabilizadores del mercado.
Sin embargo, tras reducir más de $6.000 millones en exposición larga al S&P 500, la tercera mayor disminución diaria de la historia, según la mesa de derivados de Goldman Sachs, los dealers pasaron a gamma negativa.
Esto provocó que cada nuevo tramo bajista les obligara a vender más futuros o acciones para cubrir su exposición, amplificando los movimientos y aumentando la velocidad de las caídas.
El resultado fue un circuito de retroalimentación que transformó una corrección técnica en una venta en cascada institucional.
El reequilibrio de Vega: Gasolina para la volatilidad
A los flujos de venta forzada se suma otro factor que puede agravar los movimientos ya dados, el reequilibrio de Vega, es decir, cómo los fondos y los dealers que operan con el VIX ajustan sus coberturas cuando cambia la volatilidad.
Mientras el VIX se mantiene cerca de 20 o 21 puntos, el mercado se mantiene bajo control. Pero si el miedo aumenta y el VIX sube hacia 25 o más, los ETNs ligados al VIX y los dealers de opciones deben comprar más volatilidad para mantener su exposición equilibrada. Ese ajuste no es gradual, ocurre de golpe, y cuanto más sube el VIX, más volatilidad tienen que comprar.
El gráfico superior muestra esa relación de forma clara, cuando el VIX pasa de 25 a 35, la demanda combinada de los ETNs y los dealers salta de apenas 30 millones a más de 150 millones de Vega, una magnitud suficiente para acelerar violentamente el repunte de la volatilidad.
En el mercado, esto significa que si la volatilidad empieza a subir, el propio sistema la alimenta aún más. Los modelos de cobertura se convierten en compradores automáticos de volatilidad justo en el momento en que el mercado más la teme, generando un efecto dominó que amplifica las caídas en los índices y provoca un aumento simultáneo del riesgo de cola, la probabilidad de movimientos extremos a la baja, y del skew, que representa la prima adicional que los inversores están dispuestos a pagar por opciones de protección frente a caídas.
Es decir, cuando el VIX cruza determinados niveles clave, la volatilidad deja de ser una consecuencia del miedo y pasa a convertirse en su combustible.
La estructura de volatilidad se tensiona
La calma se rompió con fuerza el viernes. El VIX (el principal índice de volatilidad del mercado) superó el nivel de 22, mientras que el VVIX, que mide la “volatilidad de la volatilidad”, escaló hasta 110, reflejando un incremento notable en la demanda de protección.
El skew del S&P 500 (en este caso, referido a la diferencia de precio entre opciones de venta y de compra) se empinó con fuerza, los inversores bajaron los strikes de sus puts buscando coberturas más agresivas y tomaron beneficios en sus call spreads sobre el VIX, señal de que la presión por cubrir riesgo se desplazó hacia el corto plazo.
El resultado fue un repunte generalizado de la volatilidad implícita en toda la curva de vencimientos, con los contratos de octubre subiendo +3,1 vols y los de noviembre +1,7.
Según Goldman Sachs, la volatilidad implícita media a un mes de las acciones del S&P 500 se encuentra ya en el percentil 97 desde 2023, un nivel que históricamente precede a episodios de tensión en el mercado.
En paralelo, el oro, tradicional refugio en momentos de incertidumbre, registró su mayor caída desde junio. Tras semanas de optimismo excesivo reflejado en su call skew aplanado, algunos inversores comenzaron a tomar beneficios en posiciones alcistas, lo que sugiere un ajuste más amplio del apetito por riesgo en los activos defensivos.
Por qué el mercado aún no se derrumba
El mercado aún no ha caído porque todavía queda una pequeña zona de soporte técnico que actúa como colchón frente a la presión vendedora. Pero ese equilibrio es muy frágil.
Durante años, los inversores se han acostumbrado a la misma estrategia, vender volatilidad y comprar en las caídas. Cada vez que el VIX subía o el mercado corregía, la reacción era casi automática, cerrar las coberturas y apostar por el rebote.
Esta vez es diferente. Los flujos automáticos de venta, provenientes de fondos sistemáticos, CTAs y ETFs apalancados, son tan grandes que están anulando la capacidad del mercado para estabilizarse. Las coberturas tradicionales ya no bastan para frenar las caídas.
Además, los inversores están comprando más puts y protección bajista, lo que agrava la situación. En este entorno, los dealers (intermediarios del mercado de opciones) están en posición de gamma corta, lo que significa que, cuando el mercado cae, deben vender aún más futuros o acciones para cubrirse, amplificando las caídas.
El gráfico superior lo muestra con completa claridad, solo queda una pequeña zona de gamma positiva entre los 6.550 y 6.650 puntos, que está sirviendo como amortiguador temporal. Fuera de ese rango, la exposición se vuelve negativa, lo que provoca que cada rebote sea vendido y cada nueva caída gane fuerza propia.
Por tanto, el mercado aún se sostiene, pero lo hace de forma artificial, apoyado en los últimos restos de gamma positiva. Si esa franja se rompe, el siguiente soporte técnico relevante se encuentra en la EMA 200 diaria, un nivel que podría actuar como punto de estabilización provisional antes de que el mercado intente reequilibrarse.
La tormenta perfecta: Trump, IA y apalancamiento
La chispa que inició todo fue política, un nuevo post de Donald Trump anunciando al mundo e imponiendo a China aranceles adicionales bastó para desencadenar el pánico.
Con el escenario actual haciendo de combustible: Apalancamiento récord, complacencia extrema y un mercado hipersensible a cualquier shock.
La reacción fue inmediata. El SPX cayó hasta los 6552 puntos, muy cerca de la put wall situada en 6500, nivel que ya analicé y mencioné en el análisis de opciones sobre SPX del día 06 de octubre.
Con el G-Flip situado en ~6676 puntos, el índice pasó a gamma negativa, lo que intensificó la caída y actualmente deja abierta la posibilidad de caídas adicionales durante la próxima semana.
El Call Wall permanece en 6800 puntos, aunque para volver a testearlo el precio deberá regresar primero a territorio de gamma positiva.
A medida que el precio se acercaba a estas zonas críticas, los traders comenzaron a comprar puts de forma masiva, elevando el riesgo de cola (tail risk) y tensionando toda la curva de vencimientos.
La demanda de protección se disparó tanto en el corto como en el medio plazo, reflejando un cambio abrupto en el sentimiento del mercado: De la euforia tecnológica y la complacencia institucional a un modo defensivo generalizado.
Para entender realmente lo que mueve al mercado, no basta con mirar los precios: hay que seguir el posicionamiento institucional y los flujos de opciones. Los niveles de gamma, put y call walls marcan las zonas donde los grandes operadores reaccionan y donde la volatilidad puede cambiar de forma repentina.
No te pierdas los próximos análisis de opciones sobre el SPX, donde detallo estos puntos de referencia clave y cómo se va configurando el mapa institucional del mercado.
Mantente atento, ahí es donde se entiende cómo evoluciona realmente el movimiento del mercado.
Impacto macro y contagio intermercado
El efecto de los nuevos aranceles no se limitó a la renta variable. El movimiento de Trump se produjo en un momento especialmente delicado: Con el gobierno estadounidense parcialmente cerrado, donde ya lo señalé y analicé, despidos federales en marcha y un mercado saturado de apalancamiento y expectativas optimistas.
La reacción en cadena fue de la mano, los rendimientos de los bonos del Tesoro cayeron con fuerza por la búsqueda de refugio, mientras que los spreads de crédito corporativo, tanto en grado de inversión (IG) como en alto rendimiento (HY), se ampliaron a su ritmo más rápido desde abril. Esto refleja que el nerviosismo se extendió más allá de las acciones, afectando también al mercado de crédito privado, uno de los más sensibles al riesgo de liquidez.
Los metales preciosos confirmaron el giro defensivo,el oro superó por primera vez los 4000 dólares, encadenando su octava semana al alza, mientras que la plata mostró una fuerte backwardation (el precio al contado más alto que el de futuros), señal de tensión física en la oferta y de un incremento real en la demanda de cobertura.
Al mismo tiempo, el dólar estadounidense repuntó impulsado por la debilidad del yen, y las criptomonedas sufrieron su peor semana desde junio, reflejando un claro patrón de “riesgo-off”, los inversores abandonaron los activos especulativos y buscaron seguridad en la deuda y los metales.
Todo lo ocurrido confirma que la volatilidad ya no está confinada al mercado de acciones. Se ha extendido a los bonos, al crédito y a las materias primas, mostrando los primeros signos de un contagio intermercado. Cuando la volatilidad empieza a moverse al unísono en varios activos, lo que antes era una corrección técnica puede transformarse en una fase de reestructuración sistémica del riesgo.
Próximas semanas: OPEX y temporada de resultados
En las próximas semanas, la combinación del vencimiento de opciones (OPEX) y el inicio de la temporada de resultados empresariales podría añadir una capa extra de volatilidad a un mercado que ya muestra claros signos de fragilidad.
Si los flujos de venta automática continúan y la demanda de coberturas en volatilidad sigue aumentando, podríamos estar presentes a una transición estructural del régimen de volatilidad, algo que no se veía desde 2020.
En un entorno de “volatilidad comprimida” (vol crushed), los precios se mueven de forma ordenada porque los inversores y los dealers mantienen posiciones largas en gamma, lo que amortigua los movimientos.
Pero cuando el sistema cambia a un régimen de “volatilidad expansiva”, ese equilibrio se rompe, las coberturas se incrementan, la liquidez se reduce y los movimientos del precio se amplifican tanto al alza como a la baja.
Este tipo de transición suele generar más sensibilidad a los datos macro y a los titulares, cada evento, discurso o publicación puede desencadenar oscilaciones mucho más pronunciadas.
En otras palabras, la volatilidad deja de ser el reflejo del miedo y se convierte en su motor, amplificando cada movimiento.
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